黑木奈奈巴里的投资决策从来不市场，而是基于大量的市场数据和扎实分析实现逆势狂赢。但巴里个性上的缺陷，又使彼此因无解而失去了信任。
自幼失去左眼，自闭症患者，有过人的专注和学习能力，医学专业毕业，不辞也不善与他人合作，不修边幅，喜欢重金属音乐，所有这些特征都属于一位曾经的对冲基金经理——迈克尔·巴里（Michael Burry）。
他以不同寻常的天才、冷静和睿智预见了危机，早在2005年就开始做空美国房地产和次级抵押贷款，次贷危机爆发后虽然如愿获得丰厚收益，却屡屡遭到投资人的反对，最终不得不抱憾关闭了基金公司，在他的身上究竟发生了什么？
1971年出生的巴里，两岁时左眼眼球不幸罹患视神经胶质瘤，不幸被摘除，并装上了玻璃义眼，为此，他常常被同伴们取笑，性格渐渐变得孤僻。直到35岁，巴里才发现自己完全符合阿斯伯格综合症（自闭）的症状，终于为孤僻偏执、对感兴趣事物的极度专注与投入、不辞及社交困难等独特个性找到了合理解释。他甚至觉得，复杂的现代金融市场就像是专门用来赏类似他这样对金融市场感兴趣的阿斯伯格综合症患者的。
2000年，巴里在家人的支持下，在加利福利亚州的圣何塞市筹建了自己的对冲基金公司——塞恩资本（Scion Capital）。
价值投资大师乔尔·格林布拉特曾根据巴里的思想赚过钱，在得知塞恩资本成立的消息后，戈坦资本公司立即出资100万美元入股，成为公司的第一位外部投资人。巴里害怕与人面对面的交流，好在借助互联网发布的文字，吸引了大量认同其投资的投资人的加盟。巴里不允许投资人随时提取资金，以避免他们对短期市场波动的过分在意。他没有采用杠杆，也不做空股票，而是价值投资，选出那些他认为被市场低估的股票，坚定持有直至股价上升获利。
基金头几年的投资运作异常顺利。巴里管理的客户资产达到2.5亿美元，年收入500万美元。到2004年年底，巴里管理了6亿美金，而且不再接受新的投资。
2003年，很多美国投资者都热衷于买入置业商和其他的房产业股票，认为其潜在增长空间大。但巴里敏锐地意识到，美国的房地产市场并没有表面上看起来的那样火热。
他认为，那些不顾自己承受能力跟风贷款买房的借款人和放款人都迷失了。放贷机构不断降低发放住房抵押贷款的标准，提高放贷规模：收入、工作、资产三无的人群都能够贷款买房；一些借款人拿到的贷款甚至比他们购买的房屋标价还高。与传统做法不同的是，放款人并不会持有贷款直至到期收回本息，而是很快就转手把这些贷款卖给高盛、摩根士丹利、富国银行等，这些公司再把贷款打包为债券出售，成为次级抵押贷款债券。而穆迪、标准普尔等评级机构居然还给了这些债券很高的评级。因为有高评级，这些债券受到了市场的欢迎。
巴里发现，这些贷款在头两三年适用一个较低的固定利率，然后会转换为高的浮动利率。只要房价不能继续保持高速上涨，大量次级贷款的借款人就将无法通过再融资来归还贷款，次级抵押贷款债券就无法得到偿付，很多债券实际上是“垃圾”。扎实的研究让巴里，千载难逢的获利机会摆在面前——做空抵押贷款本身，而且要在市场过来并且恢复之前动手。
巴里想到了一种新的金融工具——次级抵押贷款债券的信用违约互换（CDS），实际上就是债券保险。购买相关债券的CDS合约，每年仅需支付一定的费用，就能得到CDS出售商提供的保障。如果债券真的出现违约，CDS保险合约价值将上升以弥补债券持有人的损失；如果债券本息得到如期偿付，则最多损失的是购买CDS的费用。
创新不断的华尔街并没有让巴里等待太久。2005年年初，德意志银行高级交易员格雷格·李普曼的牵头推动了多家机构合作，基于国际互换与衍生品协会规范要求的标准化CDS合约被创建出来。此后，其他机构也纷纷跟进，巨量的CDS合约被投向市场。
到2006年年初，巴里持有11亿美元次贷抵押贷款池的CDS，而且仍在扩大交易规模。令巴里感到意外的是，他的投资人们希望他集中精力做股票投资，而不是不务正业地去买这些衍生品。然而，缺乏推销才能的巴里，始终无法不断失去耐心的投资商。
2005-2006年间，楼市的火爆走势并没有改变，股市也是形势大好。被用于购买CDS的费用没能带来当期回报，反而拉低了塞恩资本的基金净值。标普500指数上涨超过10%，塞恩资本却亏损了18.4%。由于资金被锁定，无法撤资的投资人不断给巴里发出阻扰性的邮件，要求他调整投资策略。当年对巴里有着知遇之恩的乔尔·格林布拉特专程飞行5000公里来见巴里，说他是个骗子，施压让他放弃对CDS的投资。
沉重的压力让巴里难以承受，日益变得狂躁和压抑，更加不愿与人接触，长时间独自呆在办公室里，大声播放刺耳的重金属音乐，员工也越发害怕和他打交道。巴里感觉自己遭到了前所未有的孤立。
2006年下半年，次级房贷市场问题初步；2007年3月，贝尔斯登的次级对冲基金破产，次级债市场泥沼。随着越来越多的贷款人在支付房屋抵押贷款上出现问题，多米诺骨牌开始倒塌，评级公司调低所有种类抵押负债的评级，华尔街一溃千里。
经过漫长且的两年等待，巴里终于熬到了危机预言的日子。他将持有的合约逐步卖出，获得了巨额利润。然而，这次危机却让另一位大空头约翰·保尔森一举成名，他以与巴里类似的手法做空次贷，公司年盈利150亿美元，个人年收入近40亿美元，被誉为“华尔街空神”、“对冲基金之王”。较之巴里，保尔森的幸运在于他有更坚韧的意志力和更坚定的合作团队，并成功了投资人和他一样保持。
人们常说，是公平的，如果他关上了一扇门，就总会为你一扇窗。独眼、自闭是不幸的，但又使巴里能以独特的视角去观察世界，在狂热的金融市场中保持了旁观者的冷静。巴里的投资决策从来不市场大流，而是基于大量的市场数据和扎实分析；或许正是偏执的个性让他能够不顾投资人反对不断下注做空，最终在市场崩溃中实现逆势狂赢。但巴里个性上的缺陷又阻碍了他与投资人的顺畅沟通，彼此因无法相互理解而了信任。
2008年年初，投资人觉得巴里定然无2007年那样赚取巨额利润，在锁定期满后纷纷撤资，巴里不得不再次卖掉一些有价值的投资。这一切让巴里始料未及，再度趋于崩溃。终于，他发现自己已经了为别人管理资金的兴趣，不得不关闭了基金，只专注于打理自己的私人资金。不过，金融市场向来风云诡谲，一夜暴富与倾家荡产往往是一线之隔，能在获得巨大收益后而退，祸兮福兮，何尝又不是一种幸运呢？
大空头里的Michael Burry是个典型的怪胎，不擅社交，一个眼睛基本瞎了，天天之研究数据，挖公司股票。
Michael Burry管理的基金：Scion，成立于2000年，成立后的前三年，平均跑赢市场61%。自2000年至2008年，Scion基金的总回报率是489.34%（除去管理费用和其他费用）。同期标普500仅仅只上涨了10%，跑赢大盘479.34%。
我的策略其实并不复杂——在某些公司快要穷途末的时候买入然后再在他们情况有所改善的时候卖掉。管理投资组合就跟挑选股票一样重要，要是我能兼顾这两样，我知道我肯定会成功。
我用来挑选股票的选股的不二法宝就是研究。在要让我投钱之前了解这个公司值多少钱对我来说相当重要。在这件事上我别无选择，因为当我第一次接触到格雷厄姆时我就知道我天生就该是个价值投资者。我所有选股决策百分百都是依据安全边际的概念，就是在格雷厄姆和大卫多德合著的那本《证券分析》中第一次被提出的概念。现在我自己的技巧虽然已经独具一格，但是纯粹就是为了避免永久性的资金损失。要特别强调的一点是，已知的催化剂在分析的时候没啥考虑的必要；透明的，令人吃惊的价值就够了。
我的投资标的没有什么条条框框。他们可以是大盘股，可以是小盘股，可以是大公司，也可以是小公司，可以是科技公司也可以科技公司，是什么公司都没关系。如果我能找到这个公司内在的价值，它就成了我投资组合里的候选人。任何要我我自己无限可能的想法都是很的。我发现，市场大盘喜欢良莠不分不管好坏一起扔，因此一些不招人喜欢的产业股份算是以跳楼价出售的能孕育出最优组合的肥沃土地了。
我怎么来计算哪个股票是否便宜呢？我通常关注的是现金流和企业价值（市值减去现金再加上负债）。我会通过判断一个公司的EV/EBITDA的比率来筛选股票，尽管这些比率会随产业的不同和其在经济链中的而变化。如果一只股票轻松通过筛选，我会更仔细的研究公司具体的数值。当我计算具体数值是，我会考虑资产负债表以外的因素和真实的现金流。我一般不会太看重PE的数值。ROE也是一个具有性有潜在风险的比率。我更喜欢看最小负债，同时每次将账面价值调整到实际数字的时候我总是很小心。
我也会投资另类的稀缺标的。比如隐蔽资产型投资（Asset plays）,套利机会，以及以不到净值（净流动资金减去负债）三分之二的价钱出售的公司。我很喜欢将巴菲特看好的一些不同类型的公司（例如那些具有长期竞争优势的和成长起来之后高回报率的公司）纳入我自己的组合，这些公可能会有科技公司（当然前提是我能看懂），但是我再强调一遍，所有的这类型的投资必须是稀缺标的。一旦发掘出来，这些都是值得长期持有的股票。
成功的管理投资组合要比选股更重要，你务必要回答以下几个问题：最佳持股数是几个？什么时候下手买？什么时候出手卖？我们是要关注不同产业中的周期性产业还周期性产业呢？我们在多大程度上会让税收影响我们的投资决定呢？低周转率值得投资吗？这些东西在很大程度上是技巧和性格的问题，所以当我们的决策和大多数别人看来正确的选择不一样的时候，我们没必要给自己找借口也用不着跟别人解释。
应该可以在我们维稳大变数的时候提供足够的浮动空间，并不是说我感觉变数一大就一定有风险。你看，这个时候我既保持了适当的焦虑也不会给自己太大压力。
对我来说交税并不是我关心的首要问题。我清楚地知道我的投资组合年周转率是超过50%的，但是一旦长期税收从低周转率中获利达20%，这部分也差不多算抵消了。不管年周转率是50%还是100%还是200%都没差。所以当一个股票从40 %跳到50%的时候我会考虑把他卖掉的。
至于什么时候买，我本人是将技术分析法和我自己的策略相结合——一个多年交易者总结出来的工具，也不是什么特别神奇的东西。我一般习惯在股价位于52周新低上下10%到15%的区间购买，关键是我希望我的买入点有足够强的价格支撑。这是我跟其他人比较不一样的地方。如果一只股票——除了我们讨论的稀缺标的——创了新低，大多数情况下我会选择止损。这是我比较务实的地方。通过的策略，我做到了避免自己对那些潜在的能创造更大价值的机会置之不理，同时通过实行这个策略我从来没有遭受过严重到影响我整个投资组合的损失。
我觉得基础分析不可能是天衣无缝的。我反而认为这个方法本质上是让赔率对自己有利。我股票市场就是狗咬狗的竞争。我是不尽信市场效率这一说的，但我也不信市场是毫无效率的。总有内部人会泄露消息出来。分析师会给某些人尝点甜头，因此股价也会在像我这样的分析师嗅到之前就反应出来了。就算是我也会犯错，我承认的。但是我是不会让我的利润因此严重受损，我可没那么。
最后，投资既不是科学也不是艺术——它是具有科学性的艺术。随着时间的推移，股票研究的经验主义道给我们带来的回报将不仅仅是。我希望我的读者们可以和我的工作产生共鸣——没准你能从中小赚一笔呢。
编者按：投资既不是科学也不是艺术——它是具有科学性的艺术，昨日与大家分享了《大空头》里Michael Burry的投资策略（一），今日继续分享第二部分，希望Michael Burry的投资策略系列文章对读者会有所。
大空头里的Michael Burry是个典型的怪胎，不擅社交，一个眼睛基本瞎了，天天只研究数据，挖公司股票。
Michael Burry医生是Scion资本的创始人。最近他因一部电影中的角色出了名，这部影片改编自Michael Lewis的书《大空头》。其实在此之前，像在2007年这样的金融危机时，他已经凭借自己绝妙的投资策略在投资圈斩获名气。
电影中Michael Burry这个角色由Christian Bale饰演。现实生活的Michael Burry原本是一名业余投资者、也是博主，由此开始慢慢积累名气，并根据原创逻辑建立自己的资产管理组合，收益颇丰。
他还是一名训练有素的内科医生，确诊自己患有阿斯伯格综合症。投资者们对Burry很感兴趣，因为他采取了跟自己的性格、策略、本性相符合的价值投资思想。
就像Charlie Munger多年前做的一样，Burry找到了新的价值投资的方法，而不仅仅是使用这一体系去寻找“烟蒂”股票。
Burry的方法表明价值投资对于科技股是有用的，对于其它一些股票也是有用的，比如只要能力圈存在，·巴菲特可能会投的股票跑，但是这些股票的持有期不需要跟巴菲特的持有期一样长。
科技革新的速度太快了，以至于我们无Munger和 Buffet那样长期持有股票。Burry现在在做什么呢？Michael Burry现在管理着一家名为Scion的对冲基金，对金融体系的运作方式还是抱着审视态度，但他现在对水业和房地产的兴趣更大”，《纽约》的作者在2015年末采访Burry后的文章中写道。
Burry的故事说明了几件重要的事情，最重要的是的力量和从基本面自下而上进行研究的力量。他的故事印证了永久性资本会给的资本经营者提供的巨大价值，正如凯恩斯所说：市场不的时间可能比你能保持能力的时间长。即便是像Burry这么的人，也是需要勇气去下决定、去坚守那些让他成名的投资决策。
“我选股票的利器就是做研究；对我来说，在了解一家公司的价值之后再去投资是很重要的。我在这件事情上十分肯定，因为当我第一次偶然看到本杰明·富兰克林的著作时，我就认定自己天生就是价值投资者。” “翻石头翻得最多的投资者往往能获得最大的成功。” “90年代末这个时期几乎让我不得不视自己为一个价值投资者，因为我觉得其他人的做法简直是疯了。”
Burry并没有完全采用·巴菲特和本·格雷厄姆的，他在价值投资的河床基础上形成了一套自己的方法。
Burry的例子表明了在皈依价值投资体系的同时保持自己独特的风格是可行的。再一次强调，他本质上是价值投资者。Burry在这段话里明确说过自己把股票看作是一个实体企业的部分所有权，所以想要了解一家企业就需要做研究。
你必须完完全全地去了解一个企业的根本。股票并不是棒球卡，不是一张用来交易的纸条。在电影版的《大空头》里，Burry的投资方法附带着比巴菲特的方法更大的压力，但是对Burry而言，这个方法单从投资角度来看很适用。
“我坚定地认为最好的对冲就是买一支适当安全和便宜的股票。”“这个就是我投资的原则，在做普通股投资时，把上升收益最大化是第一，其次是把下跌最小化。”
“我是100%依照安全边际的选股的。这个在格雷厄姆与戴维·多德合著的书《证券分析》一书中有介绍。至此，我已经在他们的技巧上发展出了自己的版本，但是核心还是希望自己在下跌时不会无止境的资本损失。具体而言，发现催化剂不是关键。纯粹的价值足够了。”
Burry在上述言论中表明自己通过经常使用“安全边际”这个方法来保持价值投资的核心。当Burry说：“要想拿回失去的钱比失去赚得的钱更难”，这其实就是·巴菲特常说的: “投资的第一要诀是：不要丢钱；第二要诀就是记住第一要诀,” 换了一种说法而已。Joel Greenblatt对此表示赞同：“在做初始的投资决定时，要关注下跌，而不是上涨。
如果你没亏钱，那么剩下的选择大多是不错的。” 西斯·卡尔曼在自己的同名著作中写道：“只有在股票购买价格充分低于内在价值，足够应对人为失误、不走运因素、允许复杂、不可测、快速变化情况下的极端波动时，安全边际才存在。” 如果按反映出安全边际的价格买入一家企业的股票，那么即便犯了错误，投资者也还是能在投资上表现不错。
当提到 “催化剂”时，Burry也提到了我之前在写Mario Gbelli时说过的案例：“催化剂可能有多种形态，可以是行业的，可以是跟具体某个公司有关的事情。催化剂可以是监管变化、行业联合、股票回购、卖出或拆分公司分部、或是公司管理层变动。” Burry, Buffett, Greenblatt, Klarman, Gabelli都会优先考虑安全边际。这并不是价值投资的任选部分。
“我尝试去买那些不受欢迎的，看上去像走到了穷途末的公司的股票，稍微涨上来一点就卖掉。” “我十分清楚好的企业只有在价格也恰到好处时才能带来绝妙的投资机会，我会继续挖那些被当作垃圾股的便宜货。”
价值投资原则的第三个基石是：你要把市场先生当作仆人，而不是你的主人。Howard Marks跟Burry有过同样的观点，他们认为有时候当一个逆向投资者是必要的。“作为逆向投资者，我们的工作就是抓住落下的飞刀，当然是以谨慎且有技巧的方式。”这就是为什么内在价值的概念如此之重要。如果我们觉得是价值支撑我们在大家都卖出的时候持有——如果这个观点是正确的——那么这就是承担最少的风险却获得最大回报的途径……
为了获得出众的投资收益，你必须对价值有更深刻的认识。因此你需要学会别人不会的东西，从不同的角度看问题，或者是在分析价值时做得更出色——当然最理想的是三点都能做到。”即便大众的观点是对的，跟随大众的观点也并不能让你比市场表现得更出色。很多马杀手就真的是马杀手，有的垃圾股真的就是垃圾股。找到一个卖价足够便宜的冷门公司之后就是等待，这是价值投资游戏的真谛。但是说起来总是比做起来要容易。
“我偏向于在市场的无效领域寻找具体的投资机会。” “绝大多数投资机会都藏在低估的、小型的、流动性更强的情况中，它们通常代表平均水平或者稍微超出平均水平的企业。”“从本质上说，股市代表着三类不同的企业。通货膨胀调整之后，这三类分别是：内在价值缩水的企业，内在价值几乎稳定的企业，内在价值稳步增长的企业。最优先考虑的当然是以极大的折扣价买入内在价值逐渐增长的长期。”
市场经常是有效的，但是这并不意味着他们总是有效的。如果你在做投资时努力做好研究，并且足够勤奋，Burry相信你总是能找到便宜的股票的。便宜的股票不一定总是在你的能力圈中被找到，可能也不一定长期买得到，但是如果你足够有闯劲儿，也愿意迅速行动，Burry认为这样的投资者会找到大机会的。
“巴菲特赞成低收益率，但是格雷厄姆不赞成。费雷厄姆实际上定的目标是：50%的收益或者2年。这实际上确保了相当高的收益。”
本·格雷厄姆的话实际上出自一次采访：“如果一只股票在第二年年末都没有达到你的预期，那么就卖掉它，不要管价格。”格雷厄姆的这番话跟巴菲特的世界观并不一致，但那是这对于价值投资者而言是可接受的，只要持有期没有短到被认为是投机行为。很多巴菲特不会的股票、资产，Burry倒是觉得能接受。两种方法都是价值投资。
“信贷违约掉期帮我修正了无止尽风险的问题。如果我买入一个信贷违约掉期，那么下跌就是有限且确定的，而上涨可达几倍。”
Burry说的就是我之前在Nassim Taleb这篇文章中说过的典型的积极的期权属性案例：“这个期权属性是指非对称上涨（最好是无止境的），对应有限的下跌（最好是很小的）。”如果你能够以较低的价格买入积极的类期权，这个投资就很有价值。当然你可能需要为这种类期权支付太多。
要如何决定折扣呢？我通常会关注现金流和企业价值（市值减去现金，加上负债）。我会通过EV/EBITDA这个从一大批企业中筛选出一部分，我会根据这个比率对不同行业以及企业在经济周期所处的不同具体分析。
如果一个企业通过筛选，我就会再详细考量，给这个企业定一个更具体的价格和价值。我也会投资罕见的投资标的——估值不当的股票，或者范围再缩小一点，套利机会，或者公司股价低于其净值（净经运营资本减去负债）的2/3。我很乐意综合一下巴菲特看好的各类公司，只要它们价格合适——有可持续竞争优势的那一类，表现在投入资本的回报率持续稳定在高水平。
Burry在各方面跟巴菲特和格雷厄姆都不是很像。Burry向我们展示了如何在价值投资体系里保留自己独特的风格。但是他仍旧是一位价值投资者，因为他的买入价格体现了安全边际，他没有让市场先生成为自己的主人，而是把股份当作是自己的对于一个实业的部分所有权。Burry的风格是机会主义，很适合他自己。你不是Michael Burry我也不是。对我们大多数人来说，投资成本低的多样化指数基金是更明智的。
“波动率并不意味风险。”“跟我朋友一样，我对股票波动率率持有非常明确的观点。波动率较大的股票售价便宜，因为99%的机构都在极力甩开它们。”“相对于价格稳定的股票来说，我永远会选择那些波动比较大的、便宜的股票。”我很喜欢MichaelMauboussin对于股票振幅的这段论述。
许多价值投资者会避免用波动率或者标准偏差的概念来估量风险。我赞同这种观点。即便如此，风险的概念是完全取决于时间的。短期来看，波动率是估量风险的好办法。我的几个孩子在上大学，我用支票给他们付学费，所以波动率对我来讲很重要。我得使波动率最小化，才能够确保自己可以开出支票支付学费。
否则如果你直接去期权商的柜台说：“交易员，我们不考虑你们算出来的波动率，”那他们可能会被惊呆。但是如果像大部分投资者一样从长远角度来看，波动率的影响就会逐渐消失。事实上波动率还会成为你的好伙伴。此时风险就变成了资本上的永久损失。你可以从时间维度上得出同样的结论。